LANZAMIENTO CUBIERTO
El lanzamiento cubierto es una de las
tantas estrategias con opciones que se pueden armar sin mucha dificultad. En el
mercado argentino podremos encontrar cada día, numerosas posibilidades con
distintas empresas y con márgenes de rentabilidad y cobertura interesantes.
Conceptualmente,
consiste en comprar una acción y lanzar un call de la misma empresa. Es la
combinación de dos operaciones simples. Por un lado, se compra una acción, esto
es, ponerse en largo. Y por el otro, un lanzamiento en descubierto de una
opción.
Realizando
el lanzamiento cubierto, mientras tenemos en cartera la acción, podemos lanzar
calls sin que nos tomen garantía alguna. Esto se da porque en caso de tener que
hacer frente a un ejercicio del call lanzado, contamos con las acciones en
nuestro poder y consecuentemente no habrá riesgo de incumplir.
OBJETIVO DE LA ESTRATEGIA
Personalmente, clasificaría en 3 los
posibles objetivos con esta operatoria.
1) Uno de ellos es “hacerle tasa” a una acción. Compramos un papel,
lanzamos un call con una base cercana al precio actual de la acción, obtenemos
una prima, al vencimiento nos ejercen, entregamos las acciones y finaliza la
estrategia.
Hacer tasa, apunta
a obtener un porcentaje de ganancia establecido de antemano, siempre y cuando
se cumpla nuestro pronóstico respecto al valor futuro del subyacente (la
acción). Vamos a entenderlo mejor con números.
Este es un ejemplo
con valores reales del día 26/04/12 a las 14hs. Por ese entonces YPF cotizaba
alrededor de $75,20. Había potenciales compradores de la opción de compra
YFPC70.0JU ofreciendo una prima de $9,80. Como sabrán interpretar, es una
opción de compra base 70 con vencimiento el tercer viernes de Junio. Creemos
para ese entonces que el valor de YPF no fluctuará demasiado entre la fecha de
la operación y el vencimiento, o al menos no creemos que pueda caer
excesivamente. Si compramos el papel, nuestro flujo inicial es de -$75,20. Y si
lanzamos, obtenemos una prima de $9,80.
Inversión inicial:
-$65,40 (-$75,20 + $9.80)
Si cerca del
vencimiento, el precio de YFP se mantiene por encima del precio base de 70, el
tenedor nos ejercerá, debiendo entregarle nuestras acciones al precio pactado.
Ingreso por
ejercicio: $70
Finaliza así la
estrategia, obteniendo como ganancia final $4,60 ($70 - $65,40). En términos
porcentuales esto representa un 7%, obtenido en un periodo de 50 días (que
pueden ser muchos menos si el tenedor ejerce anticipadamente su derecho).
Aclaración. Elegir una base cercana al precio de la acción, no es una condición
necesaria para la estrategia. Pueden elegirse bases mayores o menores,
analizando obtener un precio razonable de la prima y ateniéndonos a las bases
disponibles en el mercado.
Al analizar los
rendimientos y comparar posibles alternativas de lanzamientos cubiertos, es
útil anualizar la ganancia que obtendríamos de poder repetir esta estrategia
bajo condiciones similares durante todo un año. En este caso la ganancia
anualizada alcanzaría el 51%.
Aclaración. Aclaro tres puntos que no puedo pasar por alto. Esta tasa
anualizada es solo útil a los fines de compararlas con otros lanzamientos
posibles y nada más. Por otro lado, de ser posible repetir la estrategia a lo
largo del año, tampoco es correcto técnicamente dicho porcentaje, ya que es una
tasa simple, y no expone la reinversión de la ganancia al finalizar cada
lanzamiento exitoso. Y finalmente, para facilitar la compresión, no tomamos en
cuenta las comisiones que disminuirían ligeramente la ganancia obtenida.
En resumen, de
tener cierta certeza de la inocurrencia de una fluctuación a la baja, podemos
obtener un rendimiento muy atractivo aunque el precio de la acción no suba.
Siempre que la cotización al vencimiento supere el precio strike, nuestra
estrategia será exitosa 100%. Si en cambio, hubiéramos comprado YPF sin lanzar,
a los 50 días nuestro rendimiento seria 0% ya que el precio permaneció constante.
Si en cambio, el valor se hubiera disparado a $90 el rendimiento por tener la
acción en cartera seria de 19% ($90 / / $75,20 -1), mucho mejor que el 7%
obtenido con el lanzamiento. ¿Por qué entonces hicimos el lanzamiento cubierto?
Por dos motivos. Por un lado porque supusimos que la acción no subiría
significativamente. En nuestro ejemplo, cualquier aumento en la cotización de
YPF inferior a 7% hace conveniente el lanzamiento cubierto en relación a la
simple tenencia en cartera. Por otro lado, el lanzamiento cubierto nos provee
de una protección a la baja, que veremos ahora.
2) La cobertura. Es otro objetivo pensado al construir la operación.
Siguiendo con los números del ejemplo anterior, imaginemos que nuestra
proyección lateral falla y el valor de YPF desciende. Un precio de $65,40, es
decir una baja del 13% ($65,40 / $75,20 -1) nos generaría esa pérdida en caso de
tener YPF en cartera, y sin lanzar. En cambio, al armar el lanzamiento
cubierto, nos cubrimos, ya que en definitiva nuestro egreso inicial si
recuerdan fue de -$65,4 ($75,20 - $9,80). Si al término del plazo de la operación
la acción termina en $65,40, no nos ejercerán, y nuestro resultado final será
0. Es decir, saldremos sin ganancias, pero sin el 13% de pérdida que hubiéramos
sufrido de no haber lanzado.
En definitiva, esta
estrategia implica sacrificar potenciales ganancias por considerables subas del
valor de la acción, a cambio de obtener un margen de protección frente a
eventuales bajas del papel.
3) Lanzamiento con recompras y lanzamiento con bases altas. Una buena
forma de hacer rendir un papel con poca volatilidad o en periodos de
lateralización. Dejo el desarrollo para otra oportunidad para no hacerlo tan
largo.
ESCENARIOS OPTIMOS
Operaciones de este
tipo son favorables en mercados de cotización lateral o de poca volatilidad. Es
cierto que acciones históricamente poco volátiles ofrecen menores primas por
opciones, pero aun así se pueden obtener rendimientos aceptables.
Si descubrimos un
posible patrón de lateralización de una acción es otro momento propicio para
armar esta estrategia. Incluso en momentos de tramos bajistas se puede
armar optando por bases menores al precio de cotización actual de la acción.
Todo dependerá
también de la prima conseguida. A mayor valor de la prima mayor cobertura a la
baja y mayor rendimiento posible.
ELECCION DE LA BASE
Este punto es
importante, y su definición va a tener mucho que ver con el destino que
queremos darle al papel al vencimiento de la opción.
Si queremos deshacernos
del papel al vencimiento mediante el ejercicio por parte del tenedor de la
opción lanzada, elegiremos una base baja, supongamos un 8% menor al valor del
papel en el momento. De este modo, una baja del papel en términos porcentuales
no mayor al 8% aun hará ejercible la opción. Ejemplo: al día 03/05/12 se puede
armar un lanzamiento cubierto con cupones de PBI en pesos (TVPP) que cotizan a $13,16,
lanzando la base 8,00 a Octubre, consiguiendo una prima de $5,95, con una
cobertura del 45% !!! ($5,95 / $13,16) y una tasa anualizada de 16%. Al margen
de que la tasa es muy pobre en contextos inflacionarios como el de nuestro
país, la cobertura al elegir una base tan baja (39% inferior al precio del
cupón) es extremadamente conservadora y nos da prácticamente la certeza de su
ejercibilidad al vencimiento. Aunque uno nunca sabe….
Otro ejemplo: con
acciones de Banco Macro, el día 03/02/12, cotizando a $11,60 y lanzando la base
$8,50 (26% menor al precio), vencimiento Junio, cobramos una prima de $3,81, un
rendimiento anualizado del 16% y una cobertura del 32% a la baja. Es decir que
con bajas de hasta un 32% salimos derechos, sin pérdidas.
Ahora bien, si
nuestro objetivo es en la medida de lo posible, quedarnos con el papel (supongamos
que creemos que a largo plazo nos dará beneficios), podemos lanzar una base que
supere nuestras expectativas de alza en el precio del subyacente a la fecha de
vencimiento. En números: si el precio de Tenaris es de $100 y prevemos que no
aumentará su precio en más de un 10% a la fecha de vencimiento, lo que hacemos
es lanzar una base superior en más de un 10% respecto a ese precio, supongamos
la base $112. Aquí, la prima obtenida
será únicamente compuesta por un valor extrínseco, por ejemplo $2. Si todo sale
según los cálculos y Tenaris termina en $110, la opción se vence sin ser
ejercida y no solo nos quedamos con los $2 de prima sino con un papel que se
valorizó en $10 ($110 - $100). ¡Casi perfecto! Ganancia del 12% en un par de
meses ($2 + $10) / ($100 - $2).
Evaluemos los
escenarios posibles resumidamente. Si Tenaris termina por encima de $112, es
ejercida la opción y obtenemos una ganancia de $14 (compuesta por $2 de prima
cobrada y $12 resultante de la diferencia entre el precio de compra del papel y
el precio de ejercicio). En términos relativos es un resultado positivo del
14%. Está bien, no cumplimos el objetivo de mantenerla en cartera, pero es
igualmente muy beneficioso el resultado.
Si la acción
termina ligeramente por debajo del precio de ejercicio, digamos $110, ya
dijimos que ganamos $12, equivalente a un 12%. La ganancia es menor a la
anterior pero logramos seguir con Tenaris en nuestro poder, atendiendo a la
idea de una posible subida de cotización próxima.
Finalmente, si el
precio se mueve desfavorablemente a valores menores a la cobertura comenzaremos
a generar perdida.
Aclaración. La cobertura en bases out the money altas será muy pobre ya que la
prima será exclusivamente valor extrínseco. Esto no nos molestará porque
nuestras expectativas futuras del valor del subyacente son alcistas. En
definitiva habremos absorbido total o parcialmente la onda bajista de corto plazo,
esperando un panorama alcista de mediano plazo.
FORMULAS
Voy a exponer ahora las principales
fórmulas, útiles para calcular de manera sencilla las condiciones ofrecidas por
el mercado a la hora de buscar un lanzamiento cubierto.
> Si la base está In The Money:
> Rendimiento (en $) = Strike + Prima - Precio Compra
> Rendimiento (en %) = Strike / (Precio Compra - Prima) -1
> Si la base está Out The Money:
> Rendimiento (en $) = Precio Final +
Prima - Precio Compra
> Rendimiento (en %) = Precio Final /
(Precio Compra - Prima) -1
> Cobertura (en %) = Prima / Precio
Compra
> Anualizado (en %) = (Rendimiento % /
Plazo) x 365
Siendo:
> Strike: el precio de ejercicio de la opcion
> Precio de compra: el del subyacente al momento de la operacion
> Precio final: el del subyacente al finalizar la operacion
> Prima: la obtenida por la venta del call
> Plazo: diferencia entre la fecha de vencimiento y la de la operacion
GRAFICO DE RENDIMIENTO
Datos:
> Cotización al
momento 0: $3,00
> Base de la opción:
$3,20
> Prima de la opción:
$0,09
Siendo:
(1)
Límite de la cobertura. Precio de Compra neto de Prima Cobrada.
(2)
Precio de compra de la acción. Aun si al vencimiento el precio
permaneciera igual, obtendríamos ganancia por la prima cobrada.
(3)
Precio Strike. Nivel de ganancia máxima posible del lanzamiento.
(4) Más allá de este valor hubiese sido más rentable comprar la acción, no
la estrategia.
En síntesis, el
grafico evidencia la cobertura que ofrece el lanzamiento frente a eventuales
bajas, y la limitación en la ganancia. Podríamos razonarlo como el sacrificio
que hacemos a una posible ganancia extra para tener un poco de cobertura a la
baja.
Bueno, hasta aca llego por hoy.
Saludos!
